Il rimbalzo degli indicatori anticipatori del ciclo economico 

Scrivevo qualche giorno fa, nel post Indicatori leading, qualche segnale incoraggiante, che il rimbalzo degli indicatori anticipatori americani (il LEI del Conference Board e il WLI dell’ECRI) rendeva il rally dei mercati azionari dai minimi di inizio marzo più convincente rispetto ai bear market rally dei mesi scorsi. Quelli poggiavano sulla semplice e temporanea presa di profitto da parte della gran massa dei ribassisti, questo anche sulla percezione che il continuo deterioramento dei fondamentali sta finalmente rallentando.

Il recupero dei leading indicators è nel frattempo continuato: il WLI, diffuso venerdì, è risalito a 106,3 dal 105,8 della settimana precedente, mentre la variazione annua – che resta ovviamente negativa – ha però proseguito il suo recupero dal punto di massima inflessione, registrando un -23,2% rispetto al -23,9% di sette giorni prima. Si tratta del dato migliore da 21 settimane: una conferma, come osserva il managing director dell’ECRI Lakshman Achuthan, che “il tasso di contrazione dell’economia americana dovrebbe cominciare a ridursi nei prossimi mesi.”

La recessione, si badi bene, non è finita. Ma alcuni dei più sensibili barometri della congiuntura economica segnalano, per ora, che il peggio è alle spalle.

Eccessi di pessimismo e inversione di tendenza

Dagli eccessi di pessimismo registrati a cavallo tra febbraio e marzo (vedi il mio post Pessimismo e contrarian investing), il mercato – confermando la valenza contraria degli indicatori di sentiment – si è poi ritratto, cominciando dal 9 marzo una marcia a ritroso.

Il rally che si è sviluppato ha finito per rivelarsi di rara potenza. In America il recupero, in tre settimane, è stato superiore al 20%: secondo l’analista Laszlo Birinyi, per trovare sui mercati Usa un altrettanto rapido avanzamento di simile entità bisogna tornare al 1938. I volumi, a differenza che nei precedenti rimbalzi, sono stati elevati e a Wall Street si è registrata una straordinaria successione di ben 5 cosiddetti 90% upside days – ossia sessioni in cui oltre il 90% dei volumi e dei movimenti di prezzo sono stati al rialzo.

L’importanza dei market internals: 90% upside/downside days

Su questo indicatore tecnico, ideato da Lowry Research, uno dei più prestigiosi market timer americani, vale la pena spendere qualche parola. Il 90% upside/downside day ha una storia abbastanza illustre: è risultato infatti più volte prezioso nell’identificare i punti di svolta del mercato. Basandosi in buona misura su di esso, Lowry Research annunciò nell’estate 2007, con notevole tempestività, l’arrivo di un “grande mercato bear” e nel marzo del 2003 invitò i clienti a tornare ad acquistare azioni. Quel bear market, come poi si capì, era in effetti finito.

La logica del 90% upside/downside day è abbastanza intuitiva. Il mercato svolta da bear (Orso o ribassista) a bull (Toro o rialzista) quando a una successione di 90% downside days fa seguito una successione di 90% upside days. I primi – e nell’attuale bear market ce ne sono stati oltre una ventina, concentrati negli ultimi mesi – segnalano il raggiungimento di un parossistico culmine che porta allo svuotamento della pressione esercitata dai venditori. I secondi confermano il venir meno dei flussi di vendita e il prorompente emergere di nuovi compratori, che danno vita al bull market.

Come tutti gli indicatori, il 90% upside/downside day non è perfetto e rischia forse di risultare meno affidabile del solito in un mercato estremamente volatile come quello degli ultimi mesi. Viene per questo utilizzato da Lowry Research con diverse qualificazioni e in congiunzione a un’arsenale di altri strumenti d’indagine del mercato.

Ai minimi di novembre, Lowry Research era convinta che la fine del bear market non fosse ancora stata raggiunta. La pressione di vendita, registrata dai suoi indicatori, restava elevata e non dava segni di essersi esaurita. Aveva ragione. Ho cercato in questi giorni di capire quale sia l’interpretazione che il gruppo americano, guidato da Paul Desmond, dà ora di quel suo indicatore, come degli altri che ha sviluppato per misurare i cosiddetti market internals, e cioè i sottostanti flussi di domanda e offerta che meglio dei semplici movimenti di prezzo possono aiutare a capire qualcosa dei mutamenti profondi del mercato. Per ora non ci sono riuscito e non so dunque quale sia la loro lettura del rally di marzo. Sta di fatto che i 5 upside days sono un segnale che si aggiunge ad altri e che testimonia della diversa qualità del recente rally di mercato.

L’attivismo delle autorità americane e il reflation trade

Per molti trader, senza dubbio, la spinta a scommettere al rialzo è nata da considerazioni opportunistiche e di breve periodo. Esauritasi momentaneamente l’ondata di vendite con il crollo di gennaio-febbraio e il raggiungimento di nuovi minimi, le iniziative delle autorità americane – pacchetto fiscale, quantitative easing della Fed e piano d’acquisto degli asset tossici delle banche – hanno convinto i più che, almeno per il momento, la direzione che offriva la minore resistenza era quella rialzista.

Benché permangano grosse paure sui possibili effetti collaterali dell’interventismo delle autorità, e siano molte e fondate le obiezioni che vengono sollevate in merito alle misure adottate (in particolare riguardo agli acquisti di asset tossici), giocare il cosiddetto reflation trade è parsa in queste settimane la scommessa meno arrischiata. Anche chi giudica che, in prospettiva, l’attivismo della Fed e del Tesoro americano servirà solo a moltiplicare i guai – provocando ad esempio inflazione e sfiducia nel dollaro – ha pochi dubbi sul fatto che, nell’immediato, l’enorme e contemporanea espansione della spesa pubblica e del bilancio della banca centrale un qualche stimolo all’economia finirà per darlo.

La momentanea ritirata degli Orsi

Queste e altre considerazioni hanno spinto diversi tra i più noti Orsi ad annunciare nel corso del mese la loro momentanea ritirata. Mi limiterò a un paio di esempi, rappresentativi però delle mutate condizioni del mercato.

Tra gli investitori che fanno ampio ricorso all’analisi macroeconomica e fondamentale, si è segnalata la presa di posizione di Felix Zulauf, fondatore del gruppo svizzero Zulauf Asset Management. In un’intervista al settimanale americano Barron’s, apparsa con straordinaria e fortunata tempestività il 7 marzo, Zulauf annunciava di avere chiuso le sue posizioni corte (ribassiste) in attesa di un rally che a suo avviso avrebbe potuto durare tra i due e i quattro mesi, sollevando l’S&P 500 fin verso quota 900. Ma i fondamentali, avvertiva l’investitore svizzero, non erano destinati a migliorare di molto.

Il processo di deleveraging (riduzione della leva finanziaria), iniziato con lo scoppio delle bolle immobiliari e del credito, resta per Zulauf ben lungi dall’esaurirsi. Secondo le sue stime, il settore privato americano, il cui indebitamento è arrivato a toccare il 315% del PIL Usa rispetto al 190% degli anni ’90, deve ancora liberarsi di un debito in eccesso pari a circa 8 mila miliardi di dollari. E ci vorranno almeno 4 o 5 anni perché ci riesca. Le conseguenze saranno una protratta stagnazione economica e ulteriori cadute dei valori azionari. La previsione di Zulauf è che Wall Street tocchi il fondo solo nel 2011 con un S&P 500 attorno a quota 400, ossia dimezzato rispetto alle quotazioni attuali.

Tra gli analisti tecnici, un invito simile a liquidare le posizioni corte in previsione di un poderoso rally in controtendenza è stato formulato, a partire già dall’ultima settimana di febbraio, da Robert Prechter di Elliott Wave Financial. Di Prechter ho già parlato nel post Oracoli, onde di Elliott e l’oscuro Fibonacci. Nonostante l’orrenda performance che avrebbero accumulato in tre decenni quanti si fossero avventurati a seguire le raccomandazioni della sua newsletter, Prechter conserva presso la folta platea dei seguaci dell’analisi tecnica un’invidiabile nomea di guru – a riprova che molti investitori non sono poi così razionali e che la fede riposta in certe tecniche d’investimento (in questo caso il cosiddetto Principio dell’Onda di Elliott) va spesso ben al di là della loro capacità di produrre risultati.

In ogni caso, secondo le analisi di Prechter, il rally di marzo andrebbe interpretato come l’avvio di un’Onda 2, correttiva, nel grande schema delle 5 Onde che porteranno, tra anni, il bear market a toccare il suo fondo con un S&P 500 sotto quota 400. Il collasso che Prechter prevede sarà pari se non peggiore del crollo patito dalla Borsa americana tra il 1929 e il 1932. Ma, per ora, il rimbalzo dei listini (l’Onda 2 in controtendenza) potrebbe durare mesi e spingere l’S&P 500 verso quota 1000.

Il ritorno dei Tori

Assieme alla temporanea ritirata degli Orsi e ai segnali di forza esibiti dai mercati, marzo ha portato allo scoperto dei nuovi Tori di indiscussa reputazione. Tra i più noti spicca Mark Mobius di Templeton Asset Management, un veterano che dieci anni fa fu scelto, in un sondaggio del Carson Group, come uno dei dieci migliori asset manager del XX secolo e che nel 2006 è stato incluso dalla rivista Asiamoney nella lista dei 100 più potenti e influenti personaggi del continente asiatico.

In un’intervista a Bloomberg Television, una settimana fa, Mobius si è detto convinto che un nuovo mercato rialzista stia prendendo le mosse. “Bisogna fare attenzione a non lasciarsi sfuggire l’opportunità,” ha dichiarato. “Con tutte le cattive notizie che ci sono, c’è la tendenza a tenersi da parte.” Ma la “sensazione” di Mobius è che i minimi siano stati raggiunti e che il mercato, attraverso una successione di rimbalzi dai livelli già toccati andrà ora a costruire una base per il nuovo bull market.

Mobius è ottimista in particolare sui mercati emergenti che già verso la fine dello scorso anno aveva indicato come i più probabili candidati a guidare la ripresa delle Borse a livello globale – come poi è in effetti accaduto in questi mesi. Diversi mercati emergenti hanno stabilito i loro minimi durante lo scorso autunno, dimostrandosi molto più resistenti delle Borse dei paesi avanzati in questo primo trimestre del 2009.

In attesa di conferme

Tra Orsi in ritirata (per lo meno temporanea) e nuovi Tori, qualcosa sui mercati a marzo è cambiato. Da venerdì scorso il rialzo è entrato in una fase correttiva caratterizzata da bassi volumi. Nessun mercato procede a senso unico. Il grado di partecipazione e l’intensità degli inevitabili movimenti al ribasso, nelle prossime settimane punteggiate tra l’altro dalla pubblicazione dei bilanci delle società americane per il primo trimestre, ci daranno qualche ulteriore indicazione sulla solidità e durevolezza del rally di marzo.

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Il mio ragionamento era, spero, sufficientemente chiaro e supportato da dati. Mancava, però, per così dire, la prova regina, o, come direbbero gli anglosassoni, la “pistola fumante”: l’esatto calcolo di quali siano stati i rendimenti medi che hanno fatto seguito, in un certo arco temporale, a vari livelli di valutazione del mercato.

Questa analisi dei dati storici, riassunta in un semplice grafico più eloquente di tante parole, l’ho ora trovata nell’ottimo blog di Prieur du Plessis, Investment Postcards from Cape Town.

Il grafico illustra, sulla base di un’analisi dello stesso Prieur du Plessis, quali sono stati i rendimenti reali medi decennali dell’indice S&P 500, tra il 1871 e il 2008, a partire da diversi livelli valutativi. Utilizzando come multiplo di riferimento il CAPE (Cyclically-Adjusted P/E) di Robert Shiller – un P/E normalizzato che smussa le fluttuazioni del ciclo economico impiegando a denominatore la media decennale degli utili – Prieur du Plessis ha raggruppato la serie delle valutazioni storiche del mercato in quintili, con P/E medi di 8,5 volte, 12,0 volte, 15,1 volte, 17,7 volte e 22,6 volte. E’ andato poi a verificare, per ogni quintile, i rendimenti che il mercato ha realizzato nei 10 anni successivi e ne ha calcolato la media.

Il risultato è quello evidenziato: una notevole correlazione inversa per cui i rendimenti aumentano al diminuire delle valutazioni. P/E medi di 8,5 volte hanno prodotto rendimenti medi annui decennali dell’11% (in termini reali, dunque al netto del tasso d’inflazione); P/E medi di 12,0 volte hanno portato a rendimenti medi annui dell’8,1%; P/E medi di 15,1 volte a rendimenti del 6,0%; P/E medi di 17,7 volte a rendimenti del 5,7% e infine P/E medi di 22,6 volte a rendimenti medi del 3,1%.

Questo studio, nella sua essenzialità, meriterebbe di essere memorizzato da tanti piccoli investitori (e non solo loro!), la cui tendenza è ad affacciarsi in Borsa quando splende il sole, l’ottimismo è alle stelle e tutti raccomandano di investire in listini ormai sovraffollati e sopravvalutati. Tra il 1999 e il 2000, quando molti italiani fecero il loro debutto nell’investimento azionario, il mercato americano veleggiava attorno a P/E (misurati in base al CAPE) di circa 45 volte e quello europeo era in uno stato di bolla analogo.

Ad ammonire delle pessime prospettive dell’investimento azionario erano allora rimasti solo pochi value investor memori delle lezioni della storia. Tra loro c’era, ad esempio, il gruppo GMO di Jeremy Grantham (nella foto in alto), che a metà del 2000 – come si può verificare qui - pubblicava stime decennali dei rendimenti attesi negative del 2% annuo per il mercato Usa e prossime allo zero per gli altri mercati azionari dei paesi avanzati. Il decennio non è del tutto trascorso, ma già si può dire che quelle stime erano nella sostanza affidabili e che la storia, su cui erano fondate, si è a grandi linee ripetuta.

Quegli stessi value investor, come riferivo in Valutazioni azionarie e rendimenti attesi, ora si aspettano nel prossimo decennio rendimenti azionari superiori alla media. La loro metodologia non è cambiata. E non c’è segno che siano cambiate le dinamiche di fondo in base a cui operano investitori, mercati e l’economia globale.

Ampiamente sottovalutate ai primi di marzo, le Borse sono rimbalzate con impeto nelle ultime settimane. In base al CAPE, l’S&P 500 – dopo essere sceso poco sotto un multiplo di 12 volte – è risalito in questi giorni attorno a un multiplo di 14 volte, portandosi dunque su livelli di moderata sottovalutazione rispetto a un multiplo medio di lungo periodo tra le 15 e 16 volte. Più accentuata resta la sottovalutazione tanto dei mercati europei che degli altri mercati avanzati e, soprattutto, dei mercati emergenti.

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Due ulteriori conferme alle mie osservazioni sono emerse negli ultimi giorni. Il WLI, che è aggiornato ogni venerdì, è risalito nell’ultima settimana da 105,2 a 105,8, portandosi ai livelli più elevati dal 20 di febbraio. Il tasso annuo di crescita dell’indice, anche se resta pesantemente negativo – a indicare che la recessione non è certo finita – è rimbalzato dopo aver toccato il punto più basso a dicembre. L’interpretazione di Lakshman Achuthan, managing director dell’ECRI, è che “la crescita economica americana si stabilizzerà nei prossimi mesi.”

Un altro segnale relativamente incoraggiante è venuto giovedì dall’Index of Leading Economic Indicators (LEI) pubblicato dal Conference Board. A differenza del WLI, il LEI è rilevato solo mensilmente ed è dunque meno tempestivo. A febbraio l’indice è sceso dello 0,4% dopo essere risalito dello 0,1% a gennaio. Ci si chiederà: dov’è la buona notizia?

Ci aiuta a capirlo un grafico di Northern Trust, accompagnato dalla spiegazione che – in passato – il LEI ha dimostrato di essere meglio in grado di anticipare l’evoluzione del PIL se si utilizza il tasso di crescita annuo della media trimestrale dell’indice. Ecco il grafico, in cui il LEI – anticipato di un trimestre – viene messo a confronto con l’andamento del PIL americano dal 1960 a oggi.

Tre sono le osservazioni che mi sembrano rilevanti.

a) La correlazione tra LEI e PIL è molto elevata.
b) Il segnale offerto dal LEI è alquanto stabile: ci sono state due momentanee inversioni di rotta subito prima della recessione attuale e di quella del 1990; ma in genere, e in particolare a recessione inoltrata, quando il LEI cambia direzione non ritorna poi più sui suoi passi (le recessioni sono indicate dalle bande grigie).
c) Il LEI, in questo trimestre, sta invertendo direzione: come ci dice Northern Trust, dopo essere sceso del 4,0% annuo nel quarto trimestre del 2008, l’indice è sceso “solo” del 3,5% nella media dei primi due mesi del 2009. A livello grafico, ciò si traduce nel rimbalzo dal punto di massima inflessione dell’attuale ciclo, che risulta per ora poco accentuato ma comunque ben visibile.

Indicatori anticipatori e mercato azionario

Prima che qualche lettore faccia spallucce, come se io mi stessi inutilmente affaticando a divinare chissacchè da una lettura di foglie di tè, aggiungerò un altro grafico – tratto questa volta dal blog Capital Chronicle – che mette a confronto la variazione annua dell’S&P 500 con la variazione annua di un altro leading index dell’economia Usa, quello pubblicato dall’OCSE.

La metodologia con cui è realizzato l’indicatore dell’OCSE è simile a quella del LEI del Conference Board. I risultati non sono granché diversi, anche se il leading index dell’OCSE è meno utilizzato a causa della sua scarsa tempestività. Nel nostro caso – nel grafico – i dati si fermano a gennaio di quest’anno e si riferiscono non a medie trimestrali (come nel grafico del LEI di Northern Trust) ma alla puntuale variazione annua registrata di mese in mese a partire dal 1970.

Senza entrare troppo nei dettagli, farei le seguenti osservazioni:

a) la correlazione tra leading index e variazione annua dell’indice di Borsa americano non è elevata come quella tra leading index e PIL, ma è comunque significativa. La direzione di fondo è spesso la stessa, anche se il mercato azionario risulta molto più volatile.
b) Non è del tutto ovvio quale sia, tra S&P 500 e leading index, il vero indicatore anticipatore – anche se il primo, nel complesso, si fa preferire. Una semplice occhiata al grafico evidenzia infatti come i due si muovano talvolta in modo coincidente altre volte con un lievo anticipo del mercato azionario rispetto all’indicatore anticipatore del ciclo economico. Non c’è di che essere sorpresi. Il mercato azionario è una delle componenti del leading index, e – notoriamente – ne è una delle più sensibili. Sono i mercati, in genere, a scontare in anticipo l’evoluzione della congiuntura.

Un bear  market rally diverso dai precedenti

Arrivati a questo punto, possiamo tirare qualche sommaria conclusione. Già sappiamo che il mercato azionario ha imboccato la strada di un sostanzioso rimbalzo dai minimi toccati ai primi di marzo. L’osservazione degli indicatori leading cosa può aggiungere?

A mio avviso ci dà dei segnali di rinforzo, delle conferme. E’ presto per fare scommesse troppo impegnative sia sull’andamento del mercato che su quello di indicatori come il WLI dell’ECRI o il LEI del Conference Board. Ma il fatto che tutti e tre in questo momento stiano risalendo dai minimi non va sottostimato: è un fattore che rende di per sé più significativo l’attuale rally azionario in confronto ai bear market rally che l’hanno preceduto.

Rispetto alla grande volatilità del mercato azionario, l’andamento dei leading indicators – come abbiamo visto – è più stabile e affidabile. Quando invertono rotta, di solito non fanno bizze e non si voltano indietro. I falsi segnali sono poco frequenti.

Un apparente punto d’inflessione dei leading indicators è per ora appena accennato. Non ha grande forza ma potrebbe via via acquistarla anche in virtù dei rialzi del mercato azionario di queste settimane, che – se sostenuti – daranno a loro volta un contributo positivo ai leading indicators nelle settimane a venire.

I segnali, ripeto, sono tenui e di certezze – come spero sia ovvio – non ce ne sono. Ma gli investitori dovrebbero cominciare a contemplare l’ipotesi che l’iniziale inversione di tendenza dei leading indicators, più o meno contestuale al forte rimbalzo delle Borse dai minimi di inizio marzo, potrebbe anche aver già determinato il punto di massima inflessione – per questo ciclo, s’intende – tanto dei primi quanto delle seconde.

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Si tratta di quantitative easing in proporzioni massicce: un’espansione non convenzionale dell’offerta di moneta resa necessaria dal fatto che i Fed funds, i tassi a breve che la Federal Reserve manovra nell’ordinaria conduzione della sua politica monetaria, sono già a zero e non possono essere abbassati ulteriormente.

Le conseguenze di una mossa che i mercati non avevano previsto sono state scioccanti: i rendimenti sui titoli del Tesoro americani sono scesi, nella parte lunga della curva, di mezzo punto percentuale, dal 3% al 2,5% circa – un movimento di un’ampiezza mai registrata prima in così breve volgere di tempo. Le Borse sono salite, almeno inizialmente, e altrettanto ha fatto l’oro. Il dollaro è sceso bruscamente.

La necessità di una politica monetaria non convenzionale

Perché è importante quanto è accaduto mercoledì? Partirò da un post che scrissi un paio di mesi fa, Soluzioni alla crisi. Lì presentavo le conclusioni di uno studio di Goldman Sachs, secondo cui il livello appropriato dei tassi a breve americani, considerato lo stato della congiuntura, sarebbe stato di un -6%! (Si vedano le spiegazioni e il grafico che pubblicavo allora).

I tassi d’interesse, però, non possono spingersi a livelli negativi. Quello studio dimostrava dunque che l’offerta di credito si era fatta estremamente restrittiva, in conseguenza della paralisi del sistema bancario e della profonda crisi di fiducia che dall’autunno in poi ha travolto le famiglie e le imprese, congelando i consumi delle prime e gli investimenti delle seconde. In simili condizioni, l’economia poteva e può solo continuare a contrarsi, trascinando nel baratro le attività sane come quelle decotte, affossando i vizi delle speculazioni passate come le virtù di chi ha correttamente operato.

Nello stesso articolo citavo un commento di Paul Krugman allo studio di Goldman Sachs. Siccome le condizioni monetarie restano troppo restrittive, nonostante i Fed funds siano stati portati a zero, c’è assoluto bisogno – argomentava Krugman – “di un poderoso stimolo fiscale, di politica monetaria non convenzionale (ndr, sostegni da parte della banca centrale che vadano oltre le manovre sui tassi a breve), e di qualsiasi altra cosa riusciamo a immaginare per combattere l’attuale tracollo. In senso letterale, le regole abituali non valgono più.”

Dallo scorso autunno, per la verità, la Federal Reserve – esaurito l’impiego della leva convenzionale dei tassi – è stata estremamente attiva nell’iniettare liquidità nelle grandi banche o nei colossi finanziari come AIG, impedendo così degli esiti fallimentari che avrebbero travolto il sistema finanziario globale.

Il limite di queste iniezioni di liquidità è che sono servite a tenere in piedi delle banche che restano per ora estremamente riluttanti a svolgere l’attività di credito. Il sistema finanziario non è crollato, ed è un gran bel risultato. Ma neppure è tornato a operare normalmente. L’economia reale, di conseguenza, soffre.

Cos’è accaduto lo si può meglio capire dal seguente grafico, tratto dal blog News to U(se) e prodotto dalla National Bank of Canada. Mostra, a sinistra, l’enorme creazione di base monetaria da parte della Federal Reserve (ben superiore al quantitative easing messo in atto dalla Bank of Japan nel 2001-2002, indicato dalla linea rossa) e, a destra, lo straordinario accumulo di riserve in eccesso, detenute dalle banche presso la Fed.

In sostanza, le banche hanno preferito parcheggiare la liquidità ottenuta dalla Fed nei loro conti presso la stessa Fed, sui quali ottengono un interesse appena dello 0,25%. In larga misura, si sono rifiutate di utilizzare le nuove risorse per estendere credito a famiglie e aziende, ritenendolo – evidentemente – troppo rischioso. Hanno tesaurizzato fondi, comportandosi allo stesso modo di tutto il resto del settore privato. La corsa generalizzata all’accumulo di liquidità, nel frattempo, da mesi sta facendo crollare l’attività economica e rischia di spingere tutti – banche, aziende e famiglie – oltre il baratro.

Bolla finanziaria negativa

La situazione che si è creata, in altre parole, è quella di una “bolla finanziaria negativa”. Se prima si generava troppo credito, per lo più attraverso veicoli innovativi e sottratti al controllo delle banche centrali – il cosiddetto “sistema bancario ombra” (shadow banking system) costituito dalle grande istituzioni finanziarie per operare nei mercati della finanza strutturata e dei derivati del credito – ora di credito ce n’è troppo poco, nonostante gli sforzi della Fed.

L’offerta di moneta proveniente da una banca centrale viene chiamata dagli economisti moneta ad alto potenziale. E la ragione è che, normalmente, attraverso il credito generato dal sistema bancario, tale moneta ha la capacità di moltiplicarsi, sostenendo l’attività economica. Questo moltiplicatore della moneta, come ci dimostra il grafico sopra, sta funzionando ben poco. E’ un po’ come se gli Usa, cuore del sistema capitalistico mondiale, si fossero ridotti a operare alla stregua di un’economia senza banche.

Canali di contagio finanziari, economici e psicologici hanno poi finito per creare situazioni analoghe un po’ dovunque. L’Italia, ad esempio, è stata ben poco interessata dai fenomeni di finanza creativa ed esagerata accumulazione di debito (nel settore privato) all’origine della crisi. Il suo sistema bancario è rimasto relativamente indenne dalla piaga degli asset tossici. Eppure, è di ieri la notizia – riportata in un articolo del Sole 24 Ore – che nei tre mesi conclusisi a gennaio la crescita del credito al settore privato è scesa in Italia al 2,3% su base annua rispetto all’8,5% del settembre scorso: una frenata drammatica.

Ma il quantitative easing funziona?

In un contesto così deteriorato e gravido di rischi, la Fed, oltre a sostenere le istituzioni finanziarie americane acquisendo da loro asset illiquidi in cambio di cash, aveva peraltro nei mesi scorsi già dato avvio a operazioni di quantitative easing mirate in particolare al mercato della casa, annunciando ad esempio a novembre un piano di acquisti di MBS (mortgage-backed securities) del valore di 500 miliardi di dollari. Già allora quell’azione si era dimostrata efficace nel ridurre i tassi sui mutui, facendo scendere quelli trentennali appena sotto il 5%, il livello più basso da quasi 40 anni.

Un altro studio di Goldman Sachs, di pochi giorni fa, ha però dimostrato che l’effetto finale sull’attività economica di queste iniziative della Fed è stato sinora deludente. Per ottenere il risultato equivalente di una riduzione dei Fed funds di un punto percentuale la Fed avrebbe bisogno di implementare misure di quantitative easing pari a 1.000-1.600 miliardi di dollari.

Siccome, secondo le stime di Goldman Sachs che ho citato all’inizio, una politica monetaria adeguata all’attuale situazione dovrebbe contemplare tassi negativi del 6%, il quantitative easing che si renderebbe necessario sarebbe tra i 6 e 9,6 trilioni di dollari – una cifra enorme (pari a circa il 45%-70% del PIL americano).

Come ha commentato Paul Krugman nel suo blog The Conscience of a Liberal, “the Fed has a problem”: il fatto che il quantitative easing, a quanto pare, non abbia sinora funzionato granché pone alla Fed un bel problema. Tutte le elaborazioni fatte a tavolino dalla banca centrale americana, in anni recenti, su come risolvere una crisi di debito e deflazione si sono infatti sempre incentrate sull’efficacia del quantitative easing, come argomentava Ben Bernanke in un suo famoso discorso del 2002. Ma che succede se questa sorta di arma atomica nell’arsenale di una banca centrale non funziona?

Shock and awe

La risposta della Fed al serpeggiante scetticismo sull’efficacia delle sue iniziative è stata quella che abbiamo visto mercoledì. “Shock and awe”, hanno detto molti commentatori americani: applicando una strategia di origine militare, simile a quella dispiegata nelle blitzkrieg di un tempo, e poi a Hiroshima e Nagasaki o durante l’invasione dell’Iraq nel 2003, la banca centrale americana ha agito di sorpresa e con potere sovrabbondante per produrre “shock e sgomento” nei mercati.

Alzando la posta del suo intervento sul mercato immobiliare e mirando direttamente al mercato dei Titoli di stato, che influenza a cascata tutta la struttura dei tassi d’interesse – in America e nel mondo – la Fed ha inteso far capire quant’è determinata la sua strategia e ricordare quant’è rilevante il suo potere.

Ha cercato, anche, con la sorpresa, di massimizzare l’effetto del suo annuncio per indurre un senso di sottomissione negli investitori: chi scommette contro la Fed, rischia molto. In pochi istanti, i rendimenti sui Treasuries decennali sono crollati di mezzo punto percentuale: un guadagno enorme per chi era posizionato dalla parte della banca centrale, una carneficina per chi aveva fatto la scommessa contraria.

La battaglia in corso è, in larga misura, un conflitto di aspettative. La Fed ha dichiarato guerra, con un attacco a sorpresa condotto con forza massiccia, contro chi si attende che la crisi non possa che peggiorare. Rovesciare le aspettative, d’altra parte, è anche il modo per assicurare che il quantitative easing si dimostri più efficace di quanto è avvenuto sinora.

Se la psicologia è il primo e più importante fronte dell’offensiva lanciata dalla Fed, la strategia resta peraltro tarata in modo da avere la massima efficacia sull’economia reale. I tassi sui mutui trentennali sono scesi di un balzo al 4,8% e molti ora pensano che potrebbero calare anche al 4,5%, un livello ancor più basso del minimo registrato alla fine della Seconda Guerra Mondiale, come si leggeva ieri in un articolo di Bloomberg.

Oltre a stimolare l’acquisto di case, gli effetti che ciò può avere sui bilanci delle famiglie americane sono rilevanti, in virtù della grande flessibilità del mercato immobiliare Usa e della facilità con cui è possibile rifinanziare i mutui quando i tassi scendono. Il blog Calculated Risk riportava giovedì una stima dell’economista di Morgan Stanley, David Greenlaw, secondo il quale una discesa dei tassi sui mutui al 4,5% comporterebbe risparmi per i mutuatari nell’ordine dei 200 miliardi di dollari. E’ come parlare di una manovra di sostegno pari all’1,5% del PIL.

Evitare gli errori del passato

Con rafforzata intensità, la Fed continua dunque a dar corso alla strategia che Ben Bernanke spiegava in termini particolarmente chiari in una recente intervista con il network CBS. Dopo aver illustrato le diverse iniziative “non convenzionali” a cui la Fed ha dato corso negli ultimi mesi, l’intervistatore chiedeva: “Avete stampato denaro?”

La risposta di Bernanke è la seguente: “Sì, è come se lo avessimo fatto” (la moneta, in effetti, viene creata elettronicamente, ndr). E abbiamo bisogno di farlo perché la nostra economia è molto debole e l’inflazione è molto bassa. Quando l’economia comincia a riprendersi, quello sarà il momento in cui dovremo fare marcia indietro con i nostri programmi, alzare i tassi d’interesse, ridurre l’offerta di moneta e assicurare che la ripresa del ciclo non comporti inflazione.”

Per ora, però, la minaccia non è l’inflazione ma la deflazione e l’avvitarsi della crisi su se stessa in una “bolla negativa” di attese pessimistiche che si rinforzano a vicenda e che potrebbero precipitarci di nuovo in una Grande Depressione come quella degli anni ’30.

Nella stessa intervista, Bernanke è molto esplicito nell’individuare i due errori capitali commessi dalla Fed negli anni ’30, che permisero allora il radicarsi della deflazione e il degenerare della crisi in una catastrofica depressione.

“Fecero, fondamentalmente, due errori. Uno fu quello di lasciar contrarre l’offerta di moneta in modo molto acuto. I prezzi scesero, ci fu deflazione. La politica monetaria, in effetti, diventò molto restrittiva. E il secondo errore fu di lasciar fallire le banche. Non fecero alcun serio sforzo per impedire il fallimento di migliaia di banche. E quei fallimenti ebbero effetti terribili sul credito e sulla capacità dell’economia di risanarsi.”

Quegli errori la Fed di Bernanke non li ripeterà. Le mosse fatte dall’autunno in poi, compresa l’ultima di mercoledì scorso, ne sono una chiara e coerente indicazione.

Rischi e ragionevole condotta

Sono dunque possibili altri errori? E quali? L’immediata reazione dei mercati all’annuncio di mercoledì, e sondaggi condotti in questi giorni tra gli investitori, mostrano che la reazione prevalente è stato un atto di fiducia nella banca centrale americana. Ma c’è anche un non indifferente corpo d’opinione che teme – ora ancor più di prima – esiti più o meno catastrofici caratterizzati dal collasso del dollaro e da iperinflazione.

Quanto sono fondate queste paure? Un rischio è che la Fed sia lasciata troppo sola in questa sua azione di baluardo contro la crisi.  Se la politica sarà timida nell’opera di sostegno fiscale, e se le altre banche centrali saranno timide nella loro politica monetaria – due manifestazioni di inadeguatezza di cui hanno finora dato prova, penso, le autorità nella zona euro – gli interventi di quantitative easing della Federal Reserve potrebbero dover assumere dimensioni stravaganti. In quest’ultimo caso, i mercati potrebbero anche arrivare a temere il peggio. E il peggio potrebbe, forse, avverarsi.

Il periodo tra la fine del 1931 e il 1932 ci offre un esempio di cosa ciò possa significare. Sul finire del 1931 tanto l’amministrazione Hoover che la Federal Reserve cominciarono a intraprendere politiche reflattive di espansione del deficit pubblico e di maggiore offerta di liquidità a quel che restava del sistema creditizio. Si trattava, finalmente, del giusto corso d’azione. Ma i risultati, almeno per alcuni trimestri, furono perversi.

Al contempo, oltre Atlantico, la Gran Bretagna e otto altri paesi abbandonarono la parità aurea e deprezzarono le loro valute. Gli investitori, impauriti, cominciarono a temere che anche gli Usa – prima o poi – avrebbero svalutato il dollaro. Si avvicinavano, tra l’altro, le elezioni presidenziali del novembre 1932 (che avrebbero portato Roosevelt alla Casa Bianca), e l’incertezza politica creava ulteriori motivi per mettere in dubbio la determinazione americana a restare fedele al gold standard.

Il risultato fu una massiccia corsa a liquidare i depositi in dollari per convertirli in oro. Il mercato azionario di Wall Street, che nel biennio precedente aveva già perso più del 70% del suo valore, crollò di un altro 54% tra il marzo e il luglio del 1932, quando finalmente toccò il fondo.

I mercati finanziari sono così complessi, e le aspettative vi giocano un ruolo così importante, che politiche di per sé corrette, se considerate in isolamento, possono sortire – almeno per un certo periodo di tempo – risultati paradossali.

La politica di “shock and awe” della Federal Reserve potrebbe dunque arrivare a scioccare sin troppo gli investitori, sortendo effetti contrari a quelli desiderati?

Penso si debba tenere conto delle molte differenze tra il 1932 e oggi. Allora c’era il gold standard e una corsa all’oro era un’evidente possibilità. Inoltre, gli Usa non erano ancora il centro insostituibile del sistema finanziario globale e il dollaro non era l’indiscussa moneta di riserva mondiale. Una fuga di capitali, dopo i forti afflussi della fine degli anni ’20, era nel 1932 un’eventualità del tutto plausibile.

Ma oggi, scommettere contro la Fed, contro il dollaro e contro gli Stati Uniti a cosa potrebbe portare? Dove dovrebbero rifugiarsi i capitali in fuga dagli Usa? In Europa? In Giappone? In Gran Bretagna o in Svizzera? Nella non democratica e finanziariamente sottosviluppata Cina?

Un ritorno all’oro è impensabile. E la fuga dal dollaro sarebbe un gioco al massacro.

La scommessa della banca centrale americana, penso, si gioca anche sul convincimento che non ci sono alternative ragionevoli. La Fed continuerà a guidare le danze e sarà nel comune interesse di tutti gli altri giocatori – governi, banche centrali e investitori – accompagnarne le mosse.

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Nouriel Roubini

A Roubini io sono grato, perché la ricchezza e persuasività delle sue analisi, pubblicate nel blog Global EconoMonitor, contribuirono a convincermi – già nella prima parte del 2007 – che stava montando una grave crisi finanziaria le cui conseguenze sui mercati e sull’economia reale sarebbero state profonde e globali.

Il professore della Stern School of Business allora era noto e rispettato nel mondo accademico, ma sconosciuto o quasi al grande pubblico. L’avverarsi, mese dopo mese, delle sue amare previsioni – a lungo sminuite o respinte dall’establishment economico – ha fatto di lui, negli ultimi tempi, una figura vezzeggiata dai media ed evocata da tutti: una sorta di profeta di questa crisi.

I profeti, almeno in economia, non esistono

Qui, penso, sta il problema. I profeti, almeno in economia, non esistono. Ma l’abito cucitogli addosso è così lusinghiero, così gratificante che temo sarà difficile per Roubini disfarsene al momento opportuno. Prima o poi una ripresa ci sarà. E non sarà un Dr. Doom ad annunciarla. Saprà Roubini rinunciare a nutrire le aspettative del circo mediatico a cui è oggi legato il suo successo per coltivare quell’indipendenza di giudizio che ha reso tanto penetranti le sue originali intuizioni? Non è impossibile. Ma per una figura pubblica fortemente caratterizzata, com’è diventata la sua, non sarà semplice. La grande popolarità non lo aiuta e lo rende, ai miei occhi, una voce un po’ meno affidabile che in passato.

Questo mio parere, nella sua genericità, potrà sembrare un pregiudizio. Cercherò allora di supportarlo con qualche riscontro più concreto.

Dead cat bounce, recessione e attacco agli ottimisti

Prendiamo ad esempio in esame l’ultimo post pubblicato da Roubini sul suo blog, Reflections on the latest dead cat bounce or bear market sucker’s rally. E’ un attacco, condotto senza alcuna esitazione con taglienti colpi di scimitarra, all’idea che il rialzo dei mercati azionari – che ha preso le mosse all’inizio della scorsa settimana – possa costituire la fine del bear market e un segnale che il peggio, anche sotto il profilo economico, si avvia ormai a passare.

L’opinione di Roubini è che la recessione possa durare anche tre anni, ossia per tutto il 2009 e il 2010; che la crisi del sistema bancario sia lungi dall’essere risolta; che la caduta dei mercati azionari sia destinata a proseguire fino a far toccare all’indice S&P 500 livelli di 600 o anche 500 punti – tra il 10% e il 25% sotto i minimi raggiunti all’inizio di marzo. Il rimbalzo in corso, dunque, sarebbe solo l’ennesimo dead cat bounce, come si dice nel gergo di Wall Street, ossia un “sobbalzo del gatto morto”: un effimero e ingannevole bear market rally destinato a lasciare corso a nuovi crolli.

Si tratta di valutazioni espresse forse in modo sin troppo risoluto e poco incline al dubbio, ma di per sé rispettabili. La mia impressione è che questa crisi sia entrata in una zona grigia, che ha più esiti possibili parimenti incerti. Si tratta, lo so, di una formulazione quanto mai vaga. Ma riflette il mio stato d’animo. Che l’attuale rimbalzo dei mercati azionari possa sfumare in un inconsistente bear market rally non mi stupirebbe affatto. Né troverei scioccante una discesa dell’S&P 500 verso i 600 o i 500 punti. D’altra parte, non mi sorprenderei neppure se il recente minimo di 666 punti segnasse il punto d’inversione o ne fosse molto prossimo.

Roubini, tra chi lo conosce bene, è noto per essere uno studioso con una straordinaria capacità di assimilare e interconnettere rapidamente una grande massa di informazioni. Il suo blog e in genere i suoi interventi pubblici testimoniano di questo suo talento: sono molto ben documentati, a vasto raggio, fondati su un’ampia collezione di evidenze fattuali. Però, nell’articolato e quasi monumentale edificio della sua pessimistica interpretazione di questa crisi a me pare di cominciare a intravedere qualche crepa. Una che mi ha lasciato un po’ perplesso, nel suo ultimo post, riguarda la sua lettura della congiuntura economica. Vediamo di che si tratta.

Dati e interpretazioni: la crisi sta peggiorando o no?

Roubini, nell’articolo, si impegna a demolire quattro pilastri impliciti nelle tesi avanzate dal “coro degli ottimisti”. Il primo è la nozione che, sul versante economico, l’accelerazione finora continua della crisi stia finalmente diminuendo d’intensità. Nessuno, ovviamente, si azzarda a dire che la recessione è agli sgoccioli. I dati restano tutti molto negativi. Ma gli “ottimisti” – che in genere ipotizzano la fine della recessione, per lo meno negli Usa, verso l’ultimo trimestre di quest’anno – hanno colto indizi benauguranti nella stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e in alcune recenti statistiche economiche, come i sondaggi Ism o le vendite al dettaglio americane, che si sono rivelate meno depresse del previsto.

Per Roubini, però, si tratta di “falsi” segnali, contraddetti da altre, più scoraggianti evidenze provenienti dal settore manifatturiero o dal mercato del lavoro. L’idea che, almeno negli Usa, il rapido deterioramento economico degli ultimi mesi avrebbe iniziato a frenare il passo sarebbe insomma da respingere come una “credenza” non supportata da “dati reali”.

E’ corretta questa lettura di Roubini? Le cose stanno davvero così?

Il responso del Weekly Leading Index dell’ECRI

Per avere qualche riscontro obiettivo sono andato a vedere cosa dice l’Economic Cycle Research Institute (ECRI), uno dei più apprezzati centri di ricerca americani. L’ECRI pubblica una serie di indicatori economici compositi, che incorporano cioè diversi input provenienti dall’economia reale, dai mercati finanziari o dai sondaggi del sentiment al fine di meglio valutare l’andamento della congiuntura. Tra di essi vi è l’US Weekly Leading Index (WLI), che nel corso degli anni si è dimostrato di rara affidabilità nell’anticipare l’evoluzione del ciclo economico americano. Le sue risultanze non sono molto diverse da quelle dell’altrettanto utile Index of Leading Economic Indicators (LEI) pubblicato dal Conference Board, di cui ho spesso parlato nel blog. Una differenza importante, però, è che mentre il LEI viene pubblicato solo mensilmente, il WLI dell’ECRI è aggiornato ogni settimana.

L’ultimo dato del WLI, diffuso venerdì, è stato di 104,8, il punto più basso da 14 anni e in calo rispetto al 105,1 della settimana precedente. L’indice ci dice dunque che la congiuntura nei prossimi mesi resterà negativa. C’è però anche un’altra risultanza interessante. La variazione annua del WLI ha fatto segnare il tasso meno negativo da sei settimane. Per quanto Roubini sostenga che l’attività economica resta in caduta libera e attribuisca un ingiustificato ottimismo a chi vedrebbe inesistenti decelerazioni nel ritmo a cui si va contraendo, il Leading Index ci dice che a essere più fondata, almeno in una prospettiva di breve termine, è l’interpretazione degli “ottimisti” e non quella di Roubini. Il grafico, che riprendo dal sito pubblico dell’ECRI, sarà forse più chiaro delle parole – anche se si riferisce a due settimane fa e non include il dato più recente. Eccolo, comunque:

Il Leading Index è rappresentato dalla linea verde, mentre in blu c’è il Coincident Index, un indicatore coincidente con l’evoluzione della congiuntura. Il tasso di crescita negativo del secondo è ancora in via di peggioramento ma quello del Leading Index, tra i due il più rilevante, sembra avere toccato il punto di massima inflessione tra dicembre e gennaio. Non c’è di che entusiasmarsi, ovviamente. Tuttavia, le risolute critiche di Roubini all’”ottimismo” altrui appaiono esse per prime viziate, almeno sul fronte dell’analisi della congiuntura americana, da un eccessivo e intransigente pessimismo.

L’interpretazione del Leading Index affidata alla Reuters da Lakshman Achuthan, managing director dell’ ECRI, è la seguente: “Mentre il WLI è sceso a un nuovo minimo ciclico, a indicare che una ripresa del ciclo economico non è ancora in vista, il rimbalzo nel tasso di crescita ai livelli meno negativi da sei settimane suggerisce che il tasso di contrazione (dell’economia) si ridurrà nei prossimi mesi.”

Il recupero nel tasso di crescita (negativo) del WLI, come il grafico lascia intuire, non è per ora né granché incisivo né tanto meno risolutivo. Non consente, di per sè, di prendere partito tra gli “ottimisti” che pensano che la recessione finirà nel 2009 o un Roubini che la vede continuare per buona parte del 2010. Gli uni e gli altri, temo, formulano congetture che vanno ben oltre quanto è al momento possibile stimare con un minimo grado di credibilità.

Quel che ho però voluto evidenziare è che, forse per una troppo sentita esigenza di coerenza interna, al professore della New York University qualche significativo dato di realtà capita ora di sottacerlo, se non proprio negarlo, nelle sue sempre ricche analisi. Non so se sia un prezzo che comincia a pagare per confermarsi all’altezza della nomea di Dr. Doom. Ma il rischio c’è.

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Di indicatori del sentiment ne esistono tanti. Uno dei più noti, con una storia pluridecennale, è quello elaborato dall’American Association of Individual Investors (AAII) sulla base di un ampio sondaggio tra i piccoli investitori americani.  Il grafico che segue, tratto dal blog di Bespoke Investment Group, ne riporta il dato relativo alla percentuale di investitori che si dichiara bearish, ossia pessimista sulle prospettive del mercato azionario.

La percentuale più recente del 70,27% di investitori bearish è il risultato più negativo nei 22 anni di storia del sondaggio. All’estremo opposto, il picco di ottimismo – con la percentuale minima di investitori bearish – fu toccato al sommo della bolla speculativa dei titoli tecnologici, nei primi mesi del 2000.

Estremi del sentiment come indicatori contrari

Che uso si può fare di queste indicazioni? In genere, le emozioni si muovono a livelli intermedi e non influenzano più di tanto l’andamento dei mercati. Quando il sentiment è normalmente variegato, diversificati risultano anche i comportamenti degli investitori, tanto da tradursi in mercati relativamente efficienti e valutazioni nel complesso eque.

In prossimità degli estremi, il discorso cambia e l’interpretazione degli indicatori di sentiment si fa interessante. Livelli eccezionalmente elevati di ottimismo o pessimismo, di panico o euforia, rivelano mercati dove il contagio delle emozioni la fa da padrone e i comportamenti gregari sono all’ordine del giorno.

Mercati simili possono procedere nella direzione prevalente per un certo periodo di tempo, sulla base di potenti dinamiche retroattive, ossia di previsioni che si autoavverano, di circoli viziosi. L’ottimismo alimenta la smaniosa domanda di titoli, che porta a prezzi in così rapido aumento da generare euforia. Il pessimismo alimenta le vendite incessanti, che fanno sprofondare i prezzi fino a generare depressione o panico.

In un contesto come l’attuale, il contagio si può esprimere nelle seguenti pulsioni: “Tutti si sono messi al riparo vendendo le loro azioni, vuol dire che devo vendere anch’io!”. Oppure, “Tutti si arricchiscono vendendo allo scoperto i titoli azionari, se faccio lo stesso diventerò ricco anch’io!”

Queste dinamiche possono durare, come dicevo, per un po’ di tempo, ma sono intrinsecamente insostenibili. Cavalcarle è dunque un gioco pericoloso. Agli estremi, infatti, la massa degli investitori è sistematicamente in errore. Lo era al picco di ingiustificata euforia del 2000, lo sarà quando sarà toccato il picco di ingiustificato pessimismo attuale. A giudicare dalla storia del sondaggio dell’AAII, così come di altri indicatori di sentiment, quell’estremo non può essere molto lontano.

Sentiment, valutazioni e aspettative irrazionali

Il movimento del sentiment, così come quello delle valutazioni – di cui ho parlato nei recenti post Valutazioni azionarie e rendimenti attesi e Quanto è sottovalutato l’azionario europeo? – è, nel lungo periodo, pendolare.

Sentiment e valutazioni, in realtà, sono due facce della stessa medaglia. Perché mai gli investitori, in certi periodi, dovrebbero essere disposti ad acquistare titoli azionari, mediamente, a prezzi pari a poco meno di 50 volte gli utili normalizzati, com’è accaduto nel 2000, e in altri periodi non dovrebbero essere disposti a pagare più di 5 volte gli utili, come accadde al fondo della Grande Depressione degli anni ’30, o 10 volte gli utili come accade ora?

Non ci sono spiegazioni sensate o empiricamente fondate. Ci sono solo aspettative irrazionali e ingiustificate.

Al picco dell’euforia, la massa degli investitori crede a teorie assurde sull’avvento di “nuove ere” di benessere, crescita e arricchimento senza precedenti. Un esempio? Come ricorda Robert Shiller, il professore di Yale autore di Euforia irrazionale, sondaggi realizzati in America poco prima dello scoppio della recente bolla immobiliare mettevano in luce come la massa dei compratori di case ritenesse “normale” un’ascesa dei prezzi del 20% o più l’anno. Altrettanto “normale” era la fede riposta nel presunto assioma che i prezzi, nel mercato della casa, non scendono mai. Si tratta, sia chiaro, di aspettative assurde.

Parimenti, al fondo del pessimismo, fioriscono le teorie più strampalate sulla “fine di un’era” di crescita e sviluppo: fine del capitalismo, tramonto della civiltà, morte delle azioni. Ma l’evidenza, da svariati secoli a questa parte, è che le crisi finanziarie sono un fenomeno ciclico abituale e non una malattia mortale. La storia umana, certamente, è anche storia di civiltà scomparse. E tuttavia, come ha magistralmente raccontato Jared Diamonds in Collasso, come le società scelgono di morire o vivere, i fattori che hanno portato alla fine delle civiltà del passato hanno a che fare con le mutazioni climatiche, la dissipazione delle risorse ambientali, le guerre.

Non ci sono esempi di civiltà che siano collassate per una crisi finanziaria. Si contano invece, nella storia della nostra civiltà capitalistica, dal ‘600 in poi, almeno una quarantina di gravi crisi finanziarie, tutte accompagnate da panico, profonde recessioni o depressioni economiche e fiorire di teorie sulla “fine di un’era”. Ogni volta, quelle apocalittiche aspettative si sono dimostrate sbagliate. Questa lunga teoria di crisi superate non ci consente di derivare inesistenti certezze sul futuro. Ma ci dovrebbe indurre a una ragionevole ipotesi: non sarà una crisi finanziaria, per quanto destabilizzante, o una risultante depressione economica, per quanto acuta, a mettere fine alla nostra civiltà.

Strategie contrarie: market timing e value investing

Tornando al sentiment corrente degli investitori, il difficile, naturalmente, è capire quando un estremo viene toccato. In prossimità di quel punto, andare contro l’opinione prevalente sarà la scommessa vincente. Esaurito il moto in una direzione, il pendolo del sentiment si avvierà, più o meno speditamente, più o meno coerentemente, nella sua oscillazione a ritroso. Il problema è che non esiste una misura esatta dell’umore della massa, su cui l’investitore contrario possa fare sicuro affidamento.

Come scrive Martin Zweig nel classico Winning on Wall Street: “Ricordati che andare contro la folla non è sempre la scelta giusta. Lo è solo quando la folla raggiunge livelli estremi di unanimismo. Definire quegli estremi non è facile. […] Non c’è un livello magico di ottimismo o pessimismo che possa fornire un segnale preciso.”

Che fare, allora? Posto che, come scrive sempre Zweig, livelli particolarmente pronunciati di ottimismo o pessimismo, com’è ora il caso, dovrebbero sempre indurre l’investitore a “stare in guardia”, pronto a cogliere il momento ormai prossimo in cui il pendolo comincerà a oscillare nella direzione opposta, le scelte possibili sono di due tipi.

Per chi voglia cimentarsi in forme di market timing, il consiglio di fondo di un maestro come Ned Davis, nel libro Being right or making money, è il seguente: “E’ opportuno muoversi con la folla finché gli indicatori (di sentiment) raggiungono livelli estremi e iniziano a invertire direzione. E’ solo a quel punto che, di solito, è redditizio assumere un atteggiamento contrario”. Nel nostro caso, finché il pessimismo non fa che peggiorare – com’è accaduto negli ultimi mesi - andare contro la massa comporterà delle perdite. Ma ai primi segni di cedimento di un consenso fattosi estremo, la scommessa contraria sarà probabilmente vincente.

Per chi si ispiri invece a una filosofia contraria come il value investing, la ricerca del timing corretto di mercato, ossia del perfetto tempismo, non è una priorità per il semplice motivo che non è ritenuta possibile. Sarà allora, per quel che riguarda il sentiment, la sola conferma che si è ormai in prossimità di un punto estremo a contribuire alla scelta di assumere una posizione di segno opposto a quella abbracciata dal consenso: vendere quando c’è troppa euforia e la massa fa a gara per comprare a prezzi sempre più elevati, comprare quando c’è troppo pessimismo e la massa si precipita a vendere a prezzi sempre più depressi.

Per i value investor i mercati sono troppo complessi ed enigmatici per consentire di operare scelte tattiche o di timing con sufficiente precisione. Approssimazione ed errori sono inevitabili, ma possono essere compensati da una strategia coerente nella ricerca del valore e da un atteggiamento paziente e orientato al lungo periodo. “Avere paura quando gli altri sono avidi, ma essere avido quando gli altri hanno paura” – come invita a fare Warren Buffett – negli investimenti è sempre stata, alla lunga, una semplice anche se non facile ricetta per avere successo.

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Ora ho trovato il dato mancante sull’ottimo blog Buttonwood’s notebook, da pochi giorni lanciato dal settimanale The Economist. In base al CAPE (Cyclically Adjusted P/E), l’azionario europeo è scambiato a un multiplo di 10 volte, rispetto alle 12 volte a cui è trattato il mercato americano e alla media di lungo periodo di 15-16 volte circa. L’ulteriore sconto, insomma, è notevole.

Buttonwood’s notebook riporta anche una stima elaborata da James Montier, il global strategist di Société Générale, secondo cui multipli CAPE inferiori a 12 volte hanno storicamente portato, nel decennio successivo, a rendimenti medi annui non inferiori all’8% in termini reali (e cioè al netto dell’inflazione). Sono calcoli che corroborano quelli che riferivo ieri, a cura di GMO e di John Hussman, e che giustificano un certo ottimismo, se non nell’immediato almeno nel medio-lungo periodo.

Naturalmente, si tratta di studi storici e di proiezioni. Per quanto potente sia la tendenza dei mercati azionari a regredire nel tempo verso valutazioni medie, sarebbe sciocco concepire il futuro come una meccanica ripetizione del passato.

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Per rispondere, prenderò le mosse da quanto ha scritto Warren Buffett (nella foto in alto) nella lettera annuale agli azionisti di Berkshire Hathaway, di fresca pubblicazione. “Cali di prezzo come quelli dell’ultimo anno ci fanno piacere, se abbiamo fondi a disposizione per aumentare le nostre posizioni.” Buffett, quei fondi, li ha – grazie alla prudenza esercitata in anni passati di euforia collettiva e sopravvalutazione dei mercati, quando agli eccessi altrui Buffett rispondeva accumulando fieno in cascina.

Il bilancio di Berkshire Hathaway, la sua holding d’investimento, mostra che alla fine del 2008 la liquidità a disposizione era di 25,5 miliardi di dollari, una massa enorme anche se in calo rispetto ai 33,4 miliardi di fine settembre. I numeri confermano quanto Buffett aveva già annunciato lo scorso ottobre, e cioè che si accingeva ad approfittare dei prezzi finalmente attraenti per fare shopping sui mercati azionari. Nella lettera annuale ribadisce questo orientamento, scrivendo: “Sia che si tratti di calzini che di azioni (“socks or stocks”), mi piace comperare merce di qualità quando è venduta a saldo.”

La scelta di Buffett, dunque, è di investire con gradualità a mano a mano che opportunità sempre più ghiotte si presentano. E’ la strategia che, nel mio piccolo, anch’io sto cercando di seguire. Se i listini continuano a scendere, tanto meglio.

Questa logica del “tanto peggio tanto meglio” è controintuitiva e va spiegata con chiarezza. Ci proverò.

Crescita economica e regressione degli utili verso la media

Il fondamento di un simile approccio agli investimenti sta nel fatto che a prezzi più bassi e a multipli valutativi più depressi hanno sempre corrisposto – nella storia dei mercati azionari – rendimenti futuri più elevati. In altre parole, comprare a prezzi scontati – quando l’offerta di titoli travolge la domanda perché una massa di investitori impauriti scappa dal rischio – è sempre stato un affare.

Per capirlo, occorre chiedersi da cosa dipenda l’aumento di valore nel tempo dei titoli azionari. Dipende dalla crescita degli utili, che a sua volta è legata alla crescita economica. Una crisi finanziaria come quella attuale incide, e molto, sul ciclo economico e sugli utili nel breve periodo. Negli ultimi mesi c’è stato un grave shock che ha generato una perdita di fiducia da parte dei consumatori. I consumi sono diminuiti e, di riflesso, anche gli investimenti. La domanda aggregata è crollata. Si sono contratte le vendite e, inevitabilmente, anche i profitti aziendali. Il risultato, per quel che riguarda ad esempio gli utili dell’indice S&P 500, è visibile nel grafico qui sotto, che riprendo dal commento settimanale di John Hussman del 23 febbraio scorso:

I profitti, come si vede, si sono inabissati. Uno sguardo agli ultimi 60 anni di storia (e il grafico, nella sostanza, non cambierebbe se si trattasse degli ultimi 200 anni), ci mostra però anche che, in passato, gli utili si sono poi sempre ripresi, al punto da tracciare – nel lungo periodo – un canale di crescita con una pendenza abbastanza stabile, attorno al 6% annuo.

Crisi finanziarie, depressioni, recessioni, guerre e cataclismi vari – negli ultimi due secoli – non hanno mai spezzato davvero quel percorso ascendente. Come mai?

C’è un ottimo libro di Elhanan Helpman, Il mistero della crescita economica, che riassume quanto gli economisti sono riusciti sino a oggi a comprendere della crescita economica. Come il titolo lascia intuire, diverse cose non sono ancora state del tutto decifrate. Ma su alcuni aspetti fondamentali si è fatta luce. Semplificando al massimo, la crescita dipende dai guadagni di produttività. E questi ultimi dipendono, in primo luogo, dall’accumulo di conoscenze, dal progresso scientifico e tecnologico, dalla sua diffusione e poi anche, in misura rilevante, dallo sviluppo di istituzioni politiche e di sistemi giuridici idonei a sostenere l’avanzamento economico.

Una crisi finanziaria, come l’attuale, crea molti sconquassi. Ma nulla lascia supporre che produca anche un depauperamento dell’intelligenza umana e uno stabile abbattimento delle possibilità di sviluppo scientifico, tecnologico e istituzionale.

Nei prossimi anni, è sensato ritenere che le ragioni della crescita economica e dell’espansione degli utili societari torneranno ad affermarsi, così com’è accaduto dopo le crisi del passato.

Su queste basi, dunque, la strategia di Buffett appare razionale e vincente. Più i mercati scendono, depressi da ondate successive di vendite forzate o dettate dal panico, più i rendimenti attesi aumentano, creando opportunità d’investimento sempre più attraenti. La regressione degli utili verso il livello medio di quel canale ascendente illustrato nel grafico di Hussman è la stella polare su cui si orienta l’investitore attento al valore. Le crisi sono opportunità perché mercati depressi e utili depressi torneranno in futuro a risalire, e di buon passo, rendendo alla fine manifesto a tutti un valore intrinseco dei titoli azionari (o almeno di una buona parte di essi) che pochi sono oggi disposti a riconoscere.

Occasioni mancate

La storia dei mercati finanziari è piena di esempi di recuperi esplosivi che, per la gran parte degli investitori, hanno anche rappresentato occasioni mancate. I grandi bear market azionari del passato, infatti, hanno sistematicamente prodotto un tale atteggiamento di ripulsa, ribrezzo e disgusto nella massa degli investitori da renderli refrattari per lunghi anni all’idea di affrontare di nuovo il rischio di mercato. Il risultato è stato che solo sparute minoranze o scampoli di nuove generazioni, ignare del passato, hanno saputo approfittare delle opportunità di volta in volta createsi.

Guardiamo al caso eclatante di uno dei più catastrofici mercati ribassisti della storia, quello del 1929-1932. Al fondo, nel luglio del 1932, i volumi medi giornalieri scambiati al New York Stock Exchange – come racconta Russell Napier in Anatomy of the Bear – erano pari a meno del 20% di quelli prevalenti nell’agosto del 1929, al top del mercato. Se si tiene conto del crollo dei prezzi, il valore quotidiano delle transazioni era collassato del 98%.

Nel luglio del 1932, dopo una impetuosa caduta dell’89% in meno di tre anni, il mercato – quando quasi tutti gli avevano ormai girato le spalle – invertì rotta. Guadagnò il 94% in due mesi. Poi perse di nuovo quota ma senza più avvicinarsi ai minimi dell’estate. Nel 1933 il rally riprese fino al marzo del 1937. Nel complesso l’indice Dow Jones guadagnò il 370% in un periodo in cui il tasso d’inflazione salì appena dell’11%. Inoltre, l’eccezionale tasso di dividendo iniziale del 10% si mantenne elevato per tutto il quinquennio grazie a una crescita dei dividendi che, nel periodo, fu del 60%. Ad approfittare di uno dei più vigorosi bull market di sempre – in un contesto economico che restava alquanto dissestato – furono davvero in pochi.

Quel grande rally – esploso nel pieno della Grande Depressione – ebbe probabilmente, come suggerisce Napier, un innesco imprevedibile nell’accordo raggiunto tra le principali potenze, in un vertice a Losanna, di condonare circa il 90% delle riparazioni di guerra imposte alla Germania alla fine del primo conflitto mondiale. Ma si dispiegò anche come reazione alle condizioni di estrema sottovalutazione che si erano create nel 1932.

In quest’ultima osservazione si cela un secondo punto su cui vorrei ora riflettere.

Overshooting, ossia il mercato come storia di eccessi 

Abbiamo visto che nei mercati c’è regressione verso la media e che, per questo, a valutazioni depresse sono sistematicamente seguiti periodi caratterizzati da rendimenti superiori alla norma.

Accanto a questo tendenza, però, i mercati – animati dalla psicologia umana – hanno sempre esibito anche fenomeni, di più breve respiro, di cosiddetto overshooting: se l’economia va bene e la fiducia degli investitori migliora, tendono a lievitare verso eccessi di sopravvalutazione; se l’economia va male e la fiducia si dilegua, si inabissano fino a livelli estremi di sottovalutazione.

Cerchiamo di misurare le punte negative di questi eccessi. Napier, in Anatomy of the Bear, ha analizzato i quattro peggiori bear market dell’ultimo secolo di storia della Borsa americana, il cui fondo fu toccato nel 1921, 1932, 1949 e 1982. Assumendo come parametro di valore il CAPE (cyclically adjusted P/E, ossia il rapporto prezzo/utili – P/E – calcolato utilizzando la media degli utili degli ultimi dieci anni, in modo da smussare le fluttuazioni eccessive prodotte dal ciclo economico), si può osservare che il multiplo – in quelle quattro situazione estreme – oscillò all’interno di una forchetta piuttosto ampia tra un minimo di 4,7 volte gli utili nel 1932 e uno di 11,7 volte gli utili nel 1949.

I mercati azionari sono sottovalutati abbastanza?

Come si rapportano questi dati con la sottovalutazione del mercato di oggi? Se, cioè, ipotizziamo – da investitori forse sin troppo prudenti – che la crisi attuale non sia di gravità inferiore a quelle peggiori del passato, cosa possiamo dire dell’overshooting in corso? I mercati azionari sono sottovalutati abbastanza da indurci a ritenere saggia la scelta di tornare a investirvi?

Si tratta di interrogativi che The Business Insider ha posto in una recente intervista a Robert Shiller, professore di Yale, noto studioso dei mercati finanziari e autore di un libro di grande successo come Euforia irrazionale. La risposta di Shiller è un no qualificato. A suo dire, non è ancora il momento di investire. Lui, dice, lo farà quando il CAPE scenderà sotto un multiplo di 10 volte, più in linea con la media dei punti di massima sottovalutazione del passato. Per avere un’idea di cosa ciò significhi, diamo uno sguardo al grafico seguente, tratto da The Business Insider. Riproduce l’andamento del CAPE del mercato americano dal 1880 a oggi (linea blu) a confronto con i tassi a lungo termine (linea rossa).

In base al più recente aggiornamento della media decennale degli utili, e con l’indice S&P 500 attorno ai 700 punti, il CAPE si situa poco sopra un multiplo di 12 volte. Siamo ormai in prossimità dei minimi degli anni ’40 e ben al di sotto della media storica di 16 volte, corrispondente al momento a una quotazione di circa 920 punti. Siamo però ancora lontani dai minimi del 1921, 1932 e 1982. Vale peraltro la pena notare che in questi ultimi tre casi i tassi d’interesse erano molto più alti di oggi: le obbligazioni offrivano dunque un’alternativa all’investimento azionario assai più allettante di quanto non sia ora il caso.

Ipotizzare, comunque, un collasso fino agli estremi di sottovalutazione del 1932 vorrebbe dire, in base agli utili attuali, mettere in conto un crollo dell’S&P 500 fin verso i 300 punti, equivalente a un ulteriore calo quasi del 60%. Puntare, come dice di voler fare Shiller, a una discesa sotto un multiplo di 10 volte gli utili decennali, significa invece – allo stato attuale – aspettare che l’S&P 500 scenda sotto i 575 punti circa.

Sono scenari realistici? Forse si può solo dire che si tratta di esiti da non escludere a priori. Ma è utile aggiungere che non sono gli unici che potrebbero portare ai livelli di estrema sottovalutazione del passato.

Diverse strade verso il fondo della sottovalutazione

Uno sguardo al grafico di The Business Insider mette in luce un’interessante differenza tra la crisi del ’29 e gli altri grandi bear market. Il collasso tra il 1929 e il 1932 fu un evento unico nella storia, nel senso che il mercato passò senza soluzione di continuità, nel breve volgere di tre anni, da un estremo di sopravvalutazione (la bolla del ’29) a un estremo di sottovalutazione (il fondo del 1932).

Negli altri casi, il raggiungimento dei punti di minima fu l’esito di bear market secolari di lunga durata, intervallati da ripetuti bull market ciclici. Il fondo del 1921 fu toccato alla fine di un tortuoso susseguirsi di crisi e riprese durato un ventennio. La crisi a cavallo tra gli anni ’30 e ’40 fu, per molti aspetti, uno strascico della Grande Depressione, aggravata dallo scoppio della Seconda Guerra Mondiale. Anche in quel caso, il processo di contrazione dei multipli valutativi durò dodici anni, dal 1937 al 1949. Lo stesso vale per l’abisso di sottovalutazione raggiunto nel 1982, a 16 anni dall’avvio del bear market nel 1966. In quest’ultimo caso, i minimi di mercato furono toccati già nel 1974. Da lì in poi i danni agli investitori furono inferti dall’inflazione. La rapida ascesa dei prezzi comportò anche una crescita degli utili a cui però non corrispose una risalita di pari entità degli indici azionari. In termini reali, l’investimento azionario continuò a generare ritorni negativi e i multipli valutativi, dopo ripetuti alti e bassi, toccarono il fondo solo nell’estate del 1982.

Nei mercati azionari non c’è nulla di semplice e c’è ben poco di prevedibile. E’ impossibile dire, in modo puntuale, che sbocchi avrà questa crisi. Il CAPE si fermerà più o meno ai livelli sottovalutati di oggi, scenderà – come scommette Shiller – sotto il multiplo di 10 volte, toccherà i minimi del passato o arriverà persino a eccederli? Se ci sarà ulteriore contrazione dei multipli, ciò accadrà rapidamente o nell’arco di più cicli di mercato e di ripetuti bull e bear market che potrebbero susseguirsi per svariati anni, com’è accaduto anche in Giappone a partire dai primi anni ‘90? Oppure, ancora, i multipli toccheranno il fondo, come negli anni ’70, perché gli utili torneranno a risalire più degli indici di mercato? Si possono fare mille congetture ma non c’è modo di saperlo.

L’imprevedibile overshooting e l’affidabile regressione

Questa semplice e ragionevole ammissione di ignoranza contiene anche in sé l’appunto critico che è possibile rivolgere a Shiller, noto peraltro come grande studioso più che come investitore. Non sappiamo se il CAPE scenderà sotto quella soglia di 10 volte che il professore di Yale dice di voler attendere per entrare sul mercato. Se ciò non dovesse succedere, la sua strategia si rivelerebbe un fallimentare azzardo. Un po’ come il capitano Giovanni Drogo nel Deserto dei Tartari, potrebbe infatti ritrovarsi ad aspettare ostinatamente un evento che nel corso della sua vita non accadrà mai.

Più saggia mi sembra la strategia seguita da Buffett. Se i mercati sono sottovalutati e c’è abbondanza di titoli di qualità offerti a prezzi stracciati, è sensato comprare cercando di scegliere il meglio tra la “merce” offerta in saldo. Lo si fa con gradualità, senza ignorare la gravità della crisi in corso e il panico che, in circostanze simili, tende a impadronirsi della massa degli investitori. E’ possibile e forse anche probabile che occasioni migliori si rendano disponibili nel prossimo futuro: avere liquidità da parte, in questo caso, garantirà di poterle sfruttare.

Quel che non va trascurato è il diverso grado di affidabilità delle stime che siamo in grado di formulare. Nel breve periodo, è impossibile sapere se i mercati scenderanno ancora e quanto scenderanno o quale valore puntuale finiranno per toccare i multipli valutativi. Ci sono troppi elementi imponderabili nei contagi emotivi che spingono i mercati verso i loro momentanei eccessi sia di sopravvalutazione, nelle bolle speculative, che di sottovalutazione, al fondo dei grandi bear market. Un grado di confidenza assai più elevato possiamo invece assegnare a più generiche previsioni di lungo termine: mercati azionari sottovalutati come gli attuali è molto probabile che assicurino nel medio-lungo periodo rendimenti elevati. In passato è sempre successo. E si tratta di un calcolo basato su dinamiche di crescita di lunga durata che non sono intaccate dalla crisi in corso.

Due stime dei rendimenti attesi

Di quale entità potranno essere questi rendimenti futuri? A titolo indicativo citerò le stime, pubblicate a febbraio, di due grandi investitori value. Si tratta di studi recenti, ma che non tengono conto della discesa dei listini delle ultime settimane. Un aggiornamento dei rendimenti attesi andrebbe dunque fatto al rialzo.

Il primo studio è di John Hussman ed è relativo al solo mercato azionario americano. Ecco il grafico:

I rendimenti illustrati sono quelli totali (comprensivi dunque dei dividendi). Si tratta inoltre di medie decennali. La linea blu indica i ritorni effettivi, quelli storicamente realizzati dall’indice S&P 500. Si ferma, ovviamente, a dieci anni fa dato che per periodi più vicini a noi una media decennale non esiste ancora. Le linee rossa, gialla, arancione e verde indicano invece le previsioni formulate dal modello di Hussman, assumendo come ipotesi di partenza una regressione nel decennio verso margini di profitto normali (ossia, in linea con la media storica di lungo periodo) e inoltre una regressione verso multipli degli utili di 7 volte (linea rossa), 11 volte (linea gialla), 14 volte (linea arancione) e 20 volte (linea verde).

Senza entrare troppo nei dettagli, si può notare come il modello – negli ultimi 60 anni – abbia dato buona prova di sé, formulando previsioni attendibili sull’effettivo andamento dei rendimenti decennali. L’unica eccezione ha riguardato il picco della bolla speculativa attorno all’anno 2000, che ha temporaneamente gonfiato i rendimenti oltre la banda superiore disegnata dal modello.

Qual è la stima per il prossimo decennio? Cito Hussman: “Probabilmente i rendimenti totali per un investitore passivo saranno nella fascia mediana degli esiti attesi, ossia attorno al 9-11% annuo.” Si tratta, ripeto, di proiezioni formulate a partire dai livelli di mercato del mese scorso. Quelle percentuali, oggi, sarebbero più elevate.

Un secondo studio, concettualmente simile, è stato di recente pubblicato – sulla base dei livelli di mercato di fine gennaio – da GMO, il gruppo d’investimento guidato da Jeremy Grantham. In questo caso i rendimenti stimati sono quelli medi dei prossimi 7 anni, e riguardano uno spettro di asset molto più ampio: azioni americane, internazionali e dei paesi emergenti; titoli azionari a grande e a piccola capitalizzazione; obbligazioni americane, internazionali ed emergenti. Ecco la tabella:

La parte colorata dei grafici a barre riguarda il rendimento atteso in termini reali (al netto dell’inflazione) nel caso di una gestione passiva dell’investimento. La parte bianca è invece una stima del rendimento aggiuntivo che GMO pensa di poter generare attraverso la sua gestione attiva.

Se ci limitiamo a considerare i rendimenti reali attesi di una gestione passiva, si nota come nel caso dell’azionario siamo sempre in presenza di stime superiori alla media storica del 6,5% circa. Si va da poco più del 7% atteso per l’azionario americano al 9% dei titoli a grande capitalizzazione degli altri paesi avanzati, fino a poco meno dell’11% previsto per i titoli di alta qualità americani, l’azionario dei paesi emergenti o i titoli a piccola capitalizzazione dei paesi avanzati.

Si tratta, ripeto, di stime formulate in base ai prezzi di mercato di fine gennaio e che oggi sarebbero più elevate. Rispetto alle conclusioni del modello di Hussman, i rendimenti sono in questo caso reali e dunque al netto dell’inflazione. Sommando un’inflazione media tra il 2% e il 3% si arriva, per quel che riguarda l’azionario americano, a conclusioni analoghe.

Le stime di GMO consentono inoltre di apprezzare il fatto che le osservazioni sin qui svolte, se valgono per il mercato americano, a maggior ragione sono applicabili anche ai mercati europei, agli altri mercati avanzati e a quelli dei paesi emergenti. L’azionario americano è infatti sì sottovalutato, ma resta il meno sottovalutato tra i mercati azionari mondiali. Le opportunità migliori sono altrove, in particolare – secondo l’analisi di GMO – nei paesi emergenti.

L’ultima osservazione riguarda l’impietoso confronto tra i rendimenti attesi delle azioni e quelli dei bond. A parte le obbligazioni dei paesi emergenti, dove comunque i ritorni previsti da GMO sono pari ad appena la metà di quelli storici di lungo periodo, negli altri casi ci troviamo di fronte a stime molto prossime o addirittura inferiori allo zero.

Ho cominciato questo articolo dichiarando di voler svolgere un esame critico delle scelte fatte l’ottobre scorso. Concluderò allora così. Nel breve periodo i mercati esibiscono tendenze, frutto di comportamenti gregari, che portano ad eccessi e overshooting i cui tempi e dimensioni sono praticamente impossibili da prevedere. Il movimento in corso da molti mesi è ad abbandonare le azioni per le più “sicure” obbligazioni. E non possiamo sapere fino a dove si spingerà nè quanto durerà.

Ma nel medio-lungo periodo, i mercati sono guidati da più prevedibili dinamiche di regressione verso la media. Gli asset vincenti di oggi diventano i perdenti di domani e viceversa. Per un investitore paziente, che impieghi in attività rischiose solo quei capitali finanziari di cui sa di non avere necessità, è ora il tempo – almeno così a me pare – di rinunciare un po’ alla volta alla sterile e in parte illusoria sicurezza dei titoli a reddito fisso per il ragionevole rischio di titoli azionari di qualità, svenduti – come sostiene Buffett – a prezzi da saldo.

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La realtà ebbe poi il sopravvento, le bolle esplosero e l’euforia lasciò il passo alla stagnazione (vedi il grafico sotto, tratto da un recente World Economic Outlook del Fondo Monetario Internazionale, con l’andamento del PIL procapite giapponese ed europeo in rapporto a quello americano). Più che sogni da inseguire c’erano montagne di debiti da pagare.

Gli anni ’90 furono chiamati il “decennio perduto”. Il Giappone passò da una recessione all’altra, fu cronicamente afflitto dalla deflazione: i prezzi dei beni e quegli degli asset non fecero che scendere. Con l’avvio del nuovo millennio le cose sono andate un po’ meglio ma non si può dire che la crisi sia mai del tutto passata: l’economia è tornata a crescere a tassi medi vicini al 2% ma i mercati immobiliare e azionario hanno continuato a deludere. Ai corsi attuali, attorno ai 7500 punti, il Nikkei langue ai livelli del 1982, ossia di 27 anni fa! (vedi grafico sotto a cura di Stockcharts)

La vicenda giapponese è uno degli spettri che si agitano di fronte agli spauriti investitori di oggi. Potrebbe ripetersi anche in America ed Europa? Le analogie e i rischi, come ci ricorda Martin Wolf in un commento apparso qualche giorno fa sul Financial Times, non mancano.

In America, l’epicentro dell’attuale crisi, i debiti del settore finanziario sono passati dal 22% del PIL nel 1981 al 117% attuale. Quelli delle famiglie sono saliti dal 48% al 100%. Meno dissennate si sono dimostrate solo le aziende, le cui passività ammontano al 76% del PIL rispetto al 53% del 1981. Nel complesso, l’indebitamento del settore privato, in meno di tre decenni, è aumentato in rapporto al PIL di quasi due volte e mezzo, dal 123% al 293%.

Come nel Giappone dei primi anni ’90, anche i debiti di oggi, una volta scoppiate le bolle speculative, sono diventati delle macine al collo sempre più pesanti – negli Usa e in quei paesi europei che hanno seguito la via americana del credito facile e della corsa all’acquisto di case da sogno a prezzi da incubo.

Esauritasi la spinta speculativa e scoppiate le bolle, le quotazioni sono scese facendo contrarre il valore degli asset e delle garanzie collaterali. C’è stata una corsa a liquidare, a ridurre il credito, a tagliare le spese, ad aumentare i risparmi per ripristinare un po’ d’equilibrio in bilanci troppo dissestati. Il fenomeno, in gergo finanziario, si chiama deleveraging, ossia riduzione della leva finanziaria. E’ un processo di inevitabile risanamento che però assume i caratteri di una lenta e incessante tortura, una specie di morsa che comprime l’attività economica e i mercati degli asset.

In Giappone durò per tutti gli anni ’90, modificando alla radice i comportamenti degli attori economici. Wolf, nel suo articolo, cita l’analisi del caso giapponese fatta da Richard Koo, chief economist del Nomura Research Institute, nel libro The Holy Grail of Macroeconomics – forse il testo più illuminante sull’argomento.

Per almeno un decennio, dice Koo, la priorità di banche, aziende e famiglie giapponesi, minacciate dai rischi incombenti d’insolvenza, fu quella di ridurre i debiti. Nella teoria economica, uno degli assunti di base è che gli attori economici operano con l’obiettivo di massimizzare i profitti. Ma questo, nel Giappone degli anni ’90, non accadde. L’unica vera priorità fu ristabilire l’equilibrio dei bilanci. E fu per tale ragione che i bassi tassi d’interesse non sortirono alcun effetto nel rivitalizzare l’attività economica.

La ricchezza privata che in Giappone fu bruciata per effetto degli investimenti disinvolti e dello scoppio delle bolle nei mercati degli asset fu pari a tre volte il PIL. Se gli effetti sull’economia furono circoscritti a una “grande recessione” – come la definisce Koo – di limitata profondità rispetto, ad esempio, a una Depressione catastrofica stile anni ‘30, lo si dovette all’espansione della finanza pubblica. Il bilancio pubblico si caricò di debiti, ma così facendo riuscì in buona parte a sostituire la domanda privata che era venuta meno. Alla fine furono le esportazioni, in un contesto internazionale molto dinamico, a riportare il Giappone alla crescita.

Fino a che punto, si chiede Wolf, il caso giapponese offre delle lezioni utili per affrontare la crisi di oggi?

Un aspetto positivo è che le bolle scoppiate in Giappone nel 1990, fatte le debite proporzioni, furono molto più grandi di quelle americane di oggi (vedi grafico sotto, tratto dall’articolo di Wolf).

Un altro vantaggio attuale è che la Federal Reserve è stata assai più rapida di quanto non fu la banca centrale giapponese nel portare a zero i tassi d’interesse e nel dare il via a “politiche non convenzionali” di sostegno al sistema finanziario.

Le consolazioni, però, finiscono qui. Se è vero, come dimostra l’analisi di Koo, che in una recessione “da debito” la priorità degli attori economici privati diventa non la massimizzazione del profitto – che implica l’assunzione di rischi – ma l’abbattimento delle passività e il rafforzamento patrimoniale, allora l’unica via d’uscita sta nell’utilizzo aggressivo della leva fiscale. La domanda privata in ritirata deve essere rimpiazzata dalla domanda pubblica. Ma la natura e gli esiti del dibattito sul pacchetto fiscale americano, e più ancora la paralisi a cui si assiste in Europa e Giappone fanno temere – sostiene Wolf – che non sarà poi facile essere almeno all’altezza di quanto riuscirono a fare i governi nipponici negli anni ’90.

Infine, se è vero che la deflazione da debito di oggi non è così intensa come quella che si abbatté sul Giappone, va però anche riconosciuto che allora il fenomeno fu locale mentre oggi è globale. Il Giappone, dopo un decennio perduto, ritornò alla crescita grazie alle esportazioni, in un contesto internazionale in vibrante espansione. Oggi, si chiede Wolf, “da dove potrà mai venire la domanda?” Non certo dai troppo indebitati consumatori occidentali, né, in misura adeguata, dai paesi emergenti. Dovrà originarsi dall’espansione dei bilanci pubblici, in un’azione che però, per il momento, appare ancora “troppo debole e troppo sbilanciata”, delegata com’è, quasi per intero, agli Stati Uniti.

La preoccupata conclusione di Wolf non può che essere condivisa: “Al momento, è impossibile escludere che l’economia mondiale vada incontro a un decennio perduto. E’ un esito, questo, che deve essere evitato. I posteri non perdoneranno dei leader che non sappiano essere all’altezza di una sfida così grande.”

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Le azioni, tra le varie classi di asset, offrono dunque i migliori rendimenti di lungo periodo perché sono rischiose. L’alto rendimento è l’altra faccia del rischio elevato e sarebbe irrealistico presumere che l’uno possa essere separato dall’altro.

Su come migliorare questo inestricabile rapporto tra rischio e rendimento gli investitori si sono a lungo interrogati. Un modo tra i più semplici e radicali è quello di ignorare le fluttuazioni di breve periodo e allungare l’orizzonte d’investimento.

Come fa notare Jeremy Siegel nel suo classico Stocks for the long run (tradotto in italiano col titolo di Rendimenti finanziari e strategie d’investimento), lo studio degli ultimi duecento anni di storia dei mercati finanziari americani (per i quali abbiamo dati di più lungo periodo) mostra come un investitore in azioni il cui periodo di detenzione non superi l’anno ha una possibilità abbastanza elevata di restare deluso: solo nel 60% circa dei casi, se si assume il passato come guida, riuscirà a spuntare rendimenti superiori a quelli delle obbligazioni o dei sicuri titoli a breve del Tesoro.

Nel rimanente 40% dei casi dovrà non solo fare i conti con le quotidiane, inquietanti oscillazioni dei prezzi azionari, ma accontentarsi a fine anno di un ritorno inferiore a quello che avrebbe potuto portare a casa con un tranquillo investimento nel reddito fisso.

Siccome di un anno circa si calcola che sia l’orizzonte temporale dell’operatore medio, l’osservazione appena fatta spiega in buona misura perché molti investitori continuino a guardare le azioni con sospetto e apprensione – un atteggiamento che in tempi come gli attuali deborda in virulenta avversione.

Che succede, però, quando si allunga il periodo di detenzione? La volatilità dei rendimenti diminuisce. Il motivo è abbastanza semplice. Nel breve periodo i mercati azionari sono dominati dai comportamenti speculativi e dalla instabile psicologia della massa degli investitori: imprevedibilità e volatilità sono al massimo. Più però lo sguardo si allarga al lungo periodo, più emerge un fattore guida di altra natura. Si tratta del valore fondamentale dei titoli azionari, dato dalla capacità di ogni azienda di generare utili e, in ultima istanza, dividendi in un arco di tempo assai lungo (almeno mezzo secolo per una tipica azienda ma molto di più per il mercato nel suo complesso).

Allungando l’orizzonte d’investimento, lo scenario in cui l’investitore si trova a operare cambia dunque drasticamente. I punti di riferimento diventano più saldi. Nell’arco di un decennio, la probabilità di ottenere con le azioni rendimenti superiori ai titoli a reddito fisso è stata storicamente dell’80%, ha superato il 90% per periodi ventennali ed è stata prossima al 100% per periodi trentennali. Non solo. Nella storia dei mercati americani, le azioni non hanno mai dato rendimenti reali negativi per periodi pari o superiori ai 17 anni. In quell’arco di tempo, cioè, un investitore sarebbe sempre riuscito a recuperare quanto meno il valore effettivo del capitale investito.

Ciò vuol dire che a fasi negative ne sono sempre seguite di positive e che anche dalle situazioni più drammatiche, come guerre mondiali e catastrofiche depressioni, i mercati azionari hanno saputo alla fine risollevarsi remunerando con prodigalità gli investitori pazienti.

Un’efficace e accurata rappresentazione grafica di questa tendenza della volatilità dei rendimenti a smorzarsi nel tempo, regredendo verso una confortante media di lungo periodo, è stata proposta di recente dal New York Times, che ha calcolato i ritorni decennali dell’indice S&P 500 dall’inizio del 1927 a oggi: 82 anni di storia.

Si tratta di un grafico che, in forme più grezze, ho già proposto. Il lavoro del New York Times è però più completo di altri e meritevole di attenzione giacché include i dividendi ed esclude l’inflazione. A parte il costo di transazioni e tasse, che dipendono dalle caratteristiche individuali di un investitore e in particolare da quanto è attivo nella compravendita di titoli, si tratta di uno studio che offre una rappresentazione precisa di quanto hanno reso le azioni americane nella loro storia.

La linea tratteggiata illustra il rendimento totale medio composto, al netto dell’inflazione: si tratta di un elevato 6,2% annuo, che nessun’altra delle principali classi di asset è stata storicamente in grado di avvicinare.

I rendimenti decennali, rappresentati nel grafico, hanno oscillato tra un massimo del 19,1% – raggiunto nel 1959 – e il nuovo minimo storico di -5,1% toccato il mese scorso. La volatilità, in un orizzonte decennale, non scompare anche se risulta molto più smorzata rispetto alle esorbitanti variazioni annue tra +60% e -50% di cui riferivo all’inizio. Ma soprattutto si nota, con grande evidenza, la tendenza dei rendimenti a oscillare e ogni volta regredire verso il livello medio indicato dalla linea tratteggiata.

Chi ha comperato azioni nel 1999, conservandole attraverso i due bear market del 2000-2002 e quello attuale, ha finito per ottenere rendimenti totali reali, in dieci anni, ancora peggiori di chi si lasciò ammaliare dalle azioni al picco delle bolla speculativa della seconda metà degli anni ’20 o alla fine del lungo bull market degli anni ’50 e ’60. In entrambi quei casi agli eccessi speculativi seguì un ciclo per lo meno decennale di profonda crisi (gli anni ’30 e gli anni ’70). La storia, a grandi linee, si sta ora ripetendo.

Comprare alla fine dei grandi bull market azionari, nei momenti di massima sopravvalutazione del mercato, ha richiesto in passato fino a 17 anni semplicemente per recuperare il valore dell’investimento iniziale: un affare pessimo ma meno catastrofico di quanto è capitato con i titoli a reddito fisso, per i quali – come ci ricorda sempre Jeremy Siegel – si sono avuti anche periodi trentennali di ritorni significativamente negativi, a causa dell’effetto devastante dell’inflazione.

Com’è invece andata a quegli investitori che, sfidando il sentire comune, hanno comprato azioni nel pieno di una crisi, quando il crollo delle Borse era già stato così marcato e protratto da far precipitare i rendimenti decennali, come oggi, in territorio negativo? Il grafico del New York Times ci consente di dare una rapida risposta: se sono stati pazienti, nell’arco di un decennio all’incirca sono poi sempre riusciti – anche nella peggiore delle ipotesi – a spuntare rendimenti totali non lontani dalla media, prossimi cioè a un 6% reale annuo. Non è poca cosa: si tratta infatti di un rendimento medio che la grande maggioranza degli investitori, e in particolare quell’ampia parte più ossessionata dalla ricerca del timing corretto, raramente riesce a conseguire – in tempi di crisi come in quelli di vacche grasse.

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